8月5日，人民币对美元汇率有所贬值，突破7元，随后美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。

在中美贸易战背景下，一时关于人民币是否会“一泻千里”、中国货币是否稳定的疑虑开始蔓延。在打消各方疑虑之前，不妨先讲一个货币史上的著名案例：

公元前1世纪，凯撒为远征高卢而筹措军费。当时，罗马帝国境内的银矿数量并不多，于是，凯撒下令将含银量将近98%的罗马银币重铸成含银量较低而面值不变的银币，以此兑付了军饷。但是，令人惊奇的是，当时罗马境内的物价水平不仅没有上升，反而出现了下降。罗马帝国的公民们愿意为这个节节胜利的帝国，这个给他们带来繁荣、安全和秩序的帝国承担暂时的困难。

这个案例说明，黄金和白银都不是货币真正的锚，货币真正的锚是人心。只有当人们对自己国家的体制缺乏信心的时候，真金白银才被用于货币发行的锚，以便重建人们对货币的信心。

正如央行在人民币“破7”后的回应一样：人民币汇率贬值，是由市场力量推动和决定的。美国财政部这么着急贴标签，未免过于“宽以待己，严以待人”。人民币汇率走势长期不取决于意外因素，而取决于中国经济基本面。长期看，人民币不具备大幅贬值基础。

货币发行的基础是人民对国家的信心

尽管“真金白银”曾经在很长一段时间里被认为是天然的货币，但是，人们对于贵金属的信任更多程度上却是源自于人们对政府过度投放纸币的担心。如果没有这种担心的话，贵金属可能一文不值。“股神”巴菲特很早就说过，“如果火星人在观察地球的话，他们一定认为我们疯了，我们千辛万苦地把黄金从地下挖出来，然后再把它小心翼翼地运到另外一个地方埋起来”。

英国是世界上最早实行金本位的国家，但是，绝大多数英国民众并不理解所谓的金本位并不是基于黄金储备的规模而发行纸币，而是基于承诺和信任的一种机制。严格意义上的金本位指的是“见票即付”的承诺，即英格兰银行承诺向纸币持有人兑付法定数量的黄金。

由于绝大多数民众都对英格兰银行的承诺深信不疑（英语中甚至有一句谚语，形容一个人可靠的时候，人们会说“他像英格兰银行一样可靠”）。所以，几乎没有人会去向银行申请兑付实物黄金，大家都安心持有英格兰银行发行的纸币。基于民众有些盲目的信任，英格兰银行实际发行的纸币规模远远超过其黄金储备量。到第一次世界大战前，由于长期穷兵黩武，扩军备战，英国发行的纸币规模约相当于其黄金储备量的5倍。

由此可见，支撑金本位乃至任何一个货币发行制度的基础并不是黄金，而是那些相信大英帝国能够给他们带来繁荣和尊严的民众对这项货币制度的信心。

但是，人民的信心又是怎么来的呢？来自于每天早晨他们去检查英格兰银行的地下金库中是否有足够的黄金储备吗？当然不是。两百多年前，人们就知道英格兰银行的纸币发行量大于其黄金储备。难道是因为民众相信大英帝国有足够的能力在未来获得更多的黄金储备以兑付现在过度发行的纸币吗？也不是。因为英格兰银行发行纸币的速度始终快于其积累黄金储备的速度。那们，人们信心的基础到底是什么呢？应该是对当时英国体制的信心。

尽管早在第一次世界大战之前，就已经有多种证据表明英国的黄金储备不足以兑付其纸币发行量，但是，人们仍然选择性忽略这些证据。在英国实行金本位后近百年的时间里，英国曾经有过短期的资产价格下跌，也曾经有过个别金融机构的倒闭，但没有发生过大规模的金融危机。这些现象说明了人们对一个国家体制的信心也是该国货币发行的根本性的、也是最可靠的基础。

公元前2世纪，迦太基英雄汉尼拔为父兄报仇，率军远征罗马，他一路势如破竹打到了离罗马城最近的波坦尼克镇。第二天早晨，镇上的居民按照原定计划拍卖了一个农场，在占领军的眼皮底下，这个农场居然叫出了“天价”。据说，汉尼拔得知此事以后，一声叹息，他感觉罗马帝国此刻仍然是不可战胜的，因为，罗马帝国的公民用这种方式表达了他们对罗马的信心。

纵观世界货币史，我们可以梳理出一个清晰的脉络：信心是资产定价和货币发行的根本基础。但是，信心不是一个虚无的东西，不是一个一经宣传就能够弥漫于社会，浸润于人心的信念。如果我们认为信心是可以仅仅通过宣传来建立的话，我们就违背了马克思主义的唯物史观。

人们对货币发行体系的信心来源于事实，这些事实包括：我们的经济增长方式是符合人的本性的，我们满足了人的需求，提升了人的价值，捍卫了人的尊严，实现了人的梦想，我们所捍卫的体制、我们所信仰的理论、我们所遵循的道路和我们所倡导的文化，这些都能够化作实实在在的经济发展成就，给人们带来希望，并最终赢得人民的信任。总之，我们的自信是干出来的，不是说出来的。

金融体系中最核心和最基础的货币发行问题事关国之根本，其重要性远远超过了金融学的范畴。人民对我们体制的赞成和拥护是验证我们经济增长方式最好的办法，也是奠定货币发行体系最根本的保障。只要人民对货币发行体系有信心，货币的购买力就会保持稳定，整个社会的激励机制和价值观就会得到维护和捍卫，货币政策就能够发挥应有的作用，金融体系就能够防范和化解风险。

从这个意义上讲，基于中国特色社会主义的道路自信、理论自信、制度自信和文化自信是我们整个金融体系的基础，尤其是我们建立独立的货币发行体系的基础。

发行货币是对人民的“负债”

早在1958年，弗兰柯.莫迪利亚尼和莫顿.米勒就提出了资产负债表两端互不相关的原理，简称M&M定理，该定理的第一推论指出了融资方式对于投资对象的估值没有任何影响，第二推论则指出了融资成本由投资对象的风险收益所决定。

对于任何一个国家的央行来说，资产负债表的负债端都是本币，这也就意味着央行在资产端投放基础货币的同时，在负债端增加了自身的负债。而且这个负债并不是会计学意义上的负债，而是具有政治意义的“负债”，它意味着对人民的“责任”（在英语中，“责任”与“负债”是同一个词，都是“Liability”）。

根据M&M定理的第二推论，央行的增加自身负债的融资成本绝对不是由所谓的“印钞成本”所决定的，而是取决于央行资产端的资产质量，即央行投放了那些货币以后形成的资产的质量，包括其所取得的回报和所承担的风险。因此，我们不能简单地把货币视作资产，货币同时也是负债、责任、制度和秩序。中央银行确实可以随意创造出基础货币，但它创造货币的同时，也实实在在地创造了负债，这两者是同时发生的，而且都具有现实的政治意义和深远的社会影响。

即便是对于拥有独立货币发行权的央行来说，投放大量基础货币也是有巨大融资成本的，这种成本就是对本币的信誉和汇率稳定的威胁。央行扩张资产负债表（俗称“印钞”）看似能够直接解决某些现实的、眼前的问题，但这种做法本身也立即带来了更长远和更深层的问题。发行更多的纸币，就相当于把现有纸币的持有人（绝大多数情况下是本国居民）在未来一段时间的购买力稀释了。

因此，央行印钞票的核心是向本国居民借入了“时间”，印钞只是为解决短期和眼前的困难赢得了时间，央行和有关政府机构一定要在这段向民众借来的时间段内，推动改革，鼓励创新，实现经济增长方式的转变，否则的话，一味依赖“印钞买时间”，民众就会逐步对货币的购买力丧失信心，长此以往，民众就不再愿意为国家承担经济转型的痛苦。一旦出现这样的情况，实体经济就会出现通货膨胀，资产价格就会出现泡沫，金融活动就会脱离实体经济而空转，最终，即便是拥有独立货币发行权的国家也将无可逆转地形成危机。

因此，央行在投放额外的基础货币时，一定要推动实体经济的转型，推动经济体制的改革，以期能够在未来形成更高回报的资产和更高效率的经济运行模式，否则的话，投放过多的货币绝对是一件玩火的事情。

当古罗马人相信凯撒的这次远征能够为帝国带来长治久安时，当他们心中期盼着凯旋的光环和战利品时，他们就乐于承担手中银币的含银量暂时被稀释的痛苦，确切地说，他们为凯撒的远征承担了融资成本，万一凯撒失败的话，罗马人手里货币的购买力有进一步下降的风险。只有当凯撒率军全力以赴去赢得胜利的时候，他才能为帝国赢得新的领地、资源和奴隶，他才能让民众支持他的下一次冒险行动。

同样的道理，如果央行在投放基础货币的过程中，推进各项金融体制和经济领域的改革，就会得到人民的支持和拥护，人民支持的从来就不是印钞，他们支持的是改革，他们期待的是胜利，任何一种货币发行体系的基础都是人民对国家的信心，一个国家货币主权基础并非来自于主流媒体日复一日的说教式的宣传，而是来自于人民对改革的期待，来自于人民对更美好生活的向往，来自于我们对这种期待的回应，来自于我们对这种向往的承诺，来自于我们对各项改革蓝图的落实。

人民对我们体制和我们道路的信心决定了人民币的短期购买力和长期的稳定性，这种信心既赋予了我们更大的货币政策操作空间，也赋予了我们更大的改革决心、责任和动力。因此，我们绝对不能错误地认为“印钞就能够带来稳定”，这种所谓的稳定是暂时的，是我们用稀释购买力的方法向人民借了一段时间用来改革，我们切不可辜负人民的信任，如果我们一味地强调维稳，而不是坚决落实中央关于全面推进改革开放的号召，不仅不会等来更好的改革窗口期，只会浪费了人民给我们的改革机遇期。

货币发行是对经济增长方式的适应

建立一个独立的货币发行体系，拥有完整的货币主权，其标志性的事件就是央行的资产负债表两端都实现本币化。对于许多发展中国家来说，其央行都把外汇作为发行本币的储备，“买入外汇，投放本币”是这些国家央行主要的货币投放渠道，这种货币发行方式也是对其现阶段经济增长方式的一种被动适应。从某种程度上讲，这些国家的央行并没有拥有完整的货币主权。

欧元和日元相对于其它国家的货币来说，具有更大的自主性，其货币发行机制对美元的依赖度更低，其央行货币政策的空间也更大。从某种程度上说，欧元区和日本的货币主权更大，这是由其自身的经济规模和经济发展水平所决定的。

有关货币政策和货币发行体系的问题平时总是被有关经济政策和经济发展方式的讨论所掩盖，只有到了金融危机的时候，有关货币发行体系的讨论才突然来到舞台中央，引发大家的关注和重视。其实，一个国家的货币发行方式是由该国的经济增长方式所决定的，这两者是统一整体的分别反映。

一般来说，一个国家根据自身在某一阶段的经济增长方式建立起相应的货币发行体系。当经济增长方式发生改变的时候，货币发行机制也需要相应做出调整。

从历史上看，许多发展中国家都曾经采取盯住美元汇率的货币发行机制，这和这些国家当时普遍采纳的出口导向型经济发展模式是一致的。这些发展中国家出口商品和劳务，获得外汇，其央行就相应地买入外汇来投放本币。为了确保出口行业的健康发展，这些国家可能在相当长的一段时间里面保持汇率的稳定，从而使其央行丧失了部分货币政策的灵活性，有关内容在蒙代尔“不可能三角”的理论中有所述及。

对于大多数以美元为锚的发展中国家央行来说，维持本币对美元的汇率稳定就在无形中创造了一项公共商品：稳定的汇率预期。这种汇率稳定的预期可以让产业投资者们放心大胆地投资新项目，而不用担心他们在这个国家的投资会被突如其来的货币贬值所吞噬。

这样做的好处固然大，但是代价也很明显。如果这个国家的央行脱离了美元独立投放纸币，就会被投资人认为该央行在某种程度上“违约”了。只有让投资人相信这个国家将继续保持和美元汇率的稳定，才能维持该国现有的经济发展模式。这就是许多发展中国家走过的道路，同时也是这些国家的央行曾经共同面对的困境。

当一个国家的经济增长方式逐步从外需出口主导转向更平衡的内外需共同驱动的时候，就需要建立一个独立于外汇储备规模、拥有自主政策空间的货币发行体系，这是与经济增长方式的转变相一致的。

遗憾的是，许多发展中国家最终都未能实现该目标，这些国家并未能在经济转型过程中相应地建立起独立的货币发行体系，也未能拥有完整的货币主权。反过来看，这些国家转变经济增长方式的努力也最终受挫。历史经验表明，许多国家在试图建立自己的货币发行体系的过程中，往往陷入了所谓的“中等收入陷阱”、“金融危机”和“增长困境”。

从某种程度上讲，在经济转型过程中建立一个独立货币发行机制事关如何建立一个现代化的国家治理体系，对此，传统意义上的金融学有点儿鞭长莫及了。但是，我们知道，一个国家选择的道路和体制是否能够顺利实现和建立，取决于这个国家人民对道路和体制信心。这种信心不是盲目和虚妄的，而是通过一个又一个里程碑式的胜利和成就来验证和巩固的，因此，人民对我们体制和道路的信心不仅值得我们为之奋斗，也值得我们倍加珍惜。

货币主权是战胜金融危机的关键

在军事对峙中，如果双方都拥有核武器，反而能够遏制战争，维持和平；如果其中一方没有核武器，那么，拥有核武器的一方往往容易“不战而屈人之兵”。美国前财长保尔森在2008年处置金融危机时说过，“当所有人都看见你抱着火箭筒进入会议室的时候，分歧、争论和阻力会自动消失，你甚至连小手枪都不用掏出来了”。

保尔森所谓的“火箭筒”就是美联储所拥有的铸币权，也就是美国的货币主权。美国经济能够从2008年金融危机中复苏，并再次走上扩张的道路，很大程度上依赖于其所拥有的货币主权，甚至在某种程度上讲，美国所拥有的货币主权不仅赋予了它在金融危机时扩张美联储资产负债表的权力，还赋予了它对全世界其它持有美元的投资人征收铸币税的特权。

需要指出的是，美联储在上次金融危机中把资产负债表的规模从8千亿美元扩张到了3万亿美元，尽管投放了大量的基础货币，却没有引发美国的通货膨胀和美元的大幅贬值，更没有因此而引发资金外逃的恐慌，这足以说明拥有货币主权国家能够熬过金融危机并实现经济复苏，从某种程度上讲，市场对于美国金融体系仍然有信心，否则的话，美联储如此大规模投放基础货币，必然引发货币贬值并进一步触发资产抛售风险。

还需要指出的是，美联储在次贷危机中完全可以用印钞的办法挽救雷曼兄弟和贝尔斯登，但却止步不前，见死不救，现在看起来，这样的做法也是为了维系和挽留市场对美国体制的信心，否则的话，美国将失去货币主权，无法应对下一次金融危机。对此，伯南克说过这样一句意味深长的话：“没有破产的市场经济就像没有地狱的基督教”。

从二战以后的历史来看，只有欧元区和日本先后拥有了独立于美元的货币发行体系，它们先后拥有了完整的货币主权。日本经历了资产价格泡沫破灭和之后漫长的经济衰退，但却没有出现金融危机；欧元区经历了欧债危机的阵痛，但也没有滑入金融危机的深渊。

世界各国的央行都在依据本国法律发行自己国家的货币，却为什么不能称其为拥有独立货币发行体系呢？从央行的资产负债表来看，拥有完整货币主权国家的央行的资产负债表两端都呈现本币化特征，而其它没有独立货币发行权或者货币主权不完整国家央行的资产负债表两端则没有这个特征。

如果一个国家的中央银行的资产负债表的左栏，其主要的资产是外汇储备；而在其资产负债表的右栏，负债则主要是本币。这种状态说明这个国家央行的货币发行机制并不独立，这个国家的货币投放依赖于贸易顺差或者外国直接投资带来的外汇流入，其央行的货币投放规模、渠道和方式乃至其货币政策都受制于其外汇储备的规模。

如果一个国家拥有独立的货币发行体系，该国央行在应对系统性风险的时候就拥有了充足的工具，既可以买入国债向市场注入流动性，也可以接受新类别资产作为抵押物向商业银行提供流动性，甚至可以直接入市购买本国资产或者给商业银行注资从而为市场注入流动性和信心。

守住不发生系统性风险的底线需要我们拥有独立的货币发行机制，这就相当于在发生金融危机时，我们拥有了能够自救的工具箱；在应对外部金融威胁时，拥有了核武器。

我们能够用扩张央行资产负债表的方法来挽救陷入困境的金融机构，来注入流动性重新启动交易，来挽回投资人信心使市场尽快筑底。我们这样做并不会引发货币贬值，这是因为我们拥有了完整的货币主权。与此同时，我们也很清楚，我们之所以能够这样做，是因为人民对我们体制和道路的信心，我们绝对不能辜负这种信任。

我们必须意识到，央行扩张资产负债表的核心意义在于人民在关键时刻给了我们改革的时间，这样我们才能一面投放货币，一面又不触发货币贬值的风险。因此，我们可以用于改革的时间是借来的，是有限的，也一定是要用真抓实干和勇闯禁区的改革成就来偿还的。我们始终要牢记，拥有了货币主权并不会使得我们一劳永逸地获得金融安全，人民对改革的期待是帮助我们保持当前稳定的基础也是对我们继续前进的鞭策。

完善我国货币发行体系的几点建议

建国70年来，我国建立了一套完整和独立的货币发行体系。为了更好地应对潜在的金融风险，守住不发生系统性风险的底线，我们有必要进一步完善和加强我国的货币发行体系，使之不再受制于外汇储备规模，贸易顺差，外资流入和其它一些情绪因素的影响。

考虑到现阶段我国央行资产负债表的规模是全世界最大的，超过了经济总量第一的美联储资产负债表规模，从某种程度上来说，我们确实是通过投放货币的方法借到了“时间”，为此，我们要有一种推进改革的紧迫感和实现复兴的使命感。

一、完善国有资产经营预算

现实的国情决定了国有企业在我国经济中长期占据主导地位。国有企业在解决就业，实现经济增长方面发挥了重要而关键的主力军作用。与此同时，我们也应该看到，仍然有不少国有企业的经营效果不理想，甚至沦为“僵尸”企业，这些企业存在的目的已经不是生产经营了，而是成为了某些地方政府的融资平台和托底工具。

还有一些国企在报表上光鲜亮丽，成绩喜人，但是实际经营业绩则差强人意。有些国企的经营业绩主要是通过大量的贷款来维持的，甚至有国企沦为了贷款的“掮客”，利用国企身份从国有银行获得优惠贷款以后再转贷给那些贷款无门的民营企业，赚取差价，成为了制度套利者。

这部分国企占用了大量的社会资源，尤其是投入大量资金之后，在会计账本上形成了巨大规模的固定资产，但是其实际产生的效益却很难通过市场化方式来实现。从资本经营的角度来说，这就是资本的浪费，这将导致大量资金被消耗之后，只是在报表上形成了资产，在名义上产生了GDP，而代价却是在实体经济中消耗资源，在金融体系内积累风险。

如果任由这些现象蔓延的话，势必拖累我国的货币发行机制，动摇市场对我们货币体系的信心。因此，我们需要进一步加强和完善针对国有企业的资本和经营预算。让国有企业向财政上缴利润，让国资委尝试市值化管理，让社保参与国有企业的公司治理，让市场在并购重组中发挥关键性作用，让国企减员增效。

这些都有利于国有企业产生高效的资本回报，从而使得市场对国有企业的市场价值建立信心，进而使得央行可以放心调节其自身的资产负债表的资产端科目，摆脱外汇储备的约束，当出现特定情况的时候能够从容地购买本币标示的资产，最终为货币政策赢得更多的灵活性。

二、实现地方财政预算的硬约束

欧元区在2010年前后遭遇的挫折对于任何一个独立的货币发行体系来说，都是一次沉痛而及时的提醒。葡萄牙、西班牙、意大利和希腊的财政赤字超过了欧元共同条约的规定以后，未能及时加强财政纪律，改善财政状况，导致市场对欧元区的稳定性产生了质疑。

与欧元区个别国家的财政缺口相类似，我国有些地方政府的财政状况也不乐观，有些地方的政府债务以及或有债务的规模已经达到了这些地区财政年度收入的数十倍之多。由于有的地方政府还通过所属的国有企业融资，这些或有负债的规模可能更大，这对于人民币的稳定来说，是一种长期的隐患。

应该下决心重建某些地方的财政收支，使之符合可持续发展的根本要求。从某种程度上讲，要管住这些地方政府乱花钱的手，建立量入为出的财政纪律，这有利于市场保持对人民币货币发行机制的信心。

三、打破金融机构的隐形担保

时隔30多年以后，如果再次反思日本自《广场协议》以后陷入的资产泡沫破灭和经济衰退案例，我们就会发现很难把责任全部归因于日元升值。日本在广场协议以后，建立了独立的货币发行机制，使得日本央行在国内资产价格泡沫破灭以后，可以用扩张资产负债表的方法挽救陷入困境的金融机构，从另外一个角度来看，这种做法本身掩盖了金融机构自身的问题，阻止了金融机构的优胜劣汰和市场的自然出清。

对金融机构的隐性担保看似能够维持金融体系的稳定，其实这种做法在某种程度上鼓励了金融机构放松对贷款的审慎态度，从而鼓励了机构机构盲目扩张并形成一大堆不产生实际效益的资产，最终损害货币发行体系本身。

日本值得我们吸取的教训也许不是任由本币升值，也不是提高利率打压资产价格，而是要及时打破市场对于“金融机构有政府兜底”的错误预期，打消市场对于理财产品、信托等资管类产品的刚性兑付的错误预期，这些预期会成为我们改革的羁绊。

四、建立多层次资本市场

市场对美元的信心不完全基于美国的军事霸权。持有美元所获得的便利性和安全性也是投资人考虑的重要因素之一：在美国市场上，投资人可以买到各类资产，去掉各类风险。提供丰富的交易手段和品种，投资人能够通过交易对冲掉风险，使得投资人可以安心持有用美元标示的资产了。

我国建立多层次资本市场的切入点不应该仅仅停留在降低上市公司门槛和为中小企业融资问题上，而是应该聚焦到通过资本市场化解金融体系风险的目标上来。为此，有必要加强在各交易所的衍生品交易，尤其是国际大宗原材料商品的期货和期权交易。

五、明确货币政策目标

拥有独立货币发行体系的央行同时也拥有了完整的货币工具，可以实施独立的货币政策。欧元创立之初就同时建立了以“通货膨胀-就业率-经济增长率”为政策目标的三驾马车机制。我国央行目前并没有明确政策目标的对象和指标，市场只知道如果通货膨胀率太高，央行可能加息，但是市场对于央行“多大幅度，多快进度”加息实际上是不明确的，这看似赋予了央行更大的自主权，其实限制了市场本身熨平波动的功能。

央行的货币政策应该有明确的目标，相当于对控制通货膨胀率的一个承诺，这样一来，市场对央行的工具储备和政策目标都有明确的预期，这样反而能够增强市场对央行货币政策有效性的信心。